东航期货 陈立

期货投资咨询从业证书号：Z0000963

观点：

近期黑色商品跟随A股走出了一段反弹行情，这是由于国内基本面有好转迹象。但我们发现在上涨的过程中，铁矿往往涨的比钢材好，这是由于国内外政策和经济增长形成了错配，呈现出来的格局就是原料通胀，产成品通缩。后期如果未来国内基本面改善的力度大于美国通胀上升的幅度，或是美国因高利率导致经济数据疲软并伴随着通胀回落，那么钢材的价格走势将会好于铁矿。

正文：

从历史上看，国内的地产、基建等主要国内宏观指标的表现往往是决定黑色系商品强弱的主要因素。黑色商品一般被视为偏国内定价的品种。近期黑色商品跟随A股走出了一段反弹行情，就是由于国内基本面出现好转的迹象。但我们发现在上涨的过程中，铁矿往往涨的比钢材好，这是由于国内外政策和经济增长形成了错配，呈现出来的格局就是原料通胀，产成品通缩，商品定价往往看原材料供给。

美国经济的强势以及通胀的粘性加剧了资金流入美元区。近期美元计价大宗商品的强势就是反映了美国经济的强劲和美元秩序的强化，我们看到3月份以来，资金流向贵金属和资源品，中美经济的这种差异导致了上游与下游商品之间的强弱关系。

从大方向上看，黑色系整体需求或将继续承压，这将构成黑色商品波动的上沿，但中期看随着国内政策环境的放松，黑色反弹格局未变。

在中国房地产健康发展的大背景下，制造业用钢量是难以对冲地产和基建的下滑的，但从中期维度看，国内政策环境有所放松，基本面预计将有所改善，黑色商品会跟随A股一同反弹。

本轮黑色的反弹基础就是国内基本面出现了好转迹象，体现在先行指标PMI，以及政治局会议的表态。

此轮黑色商品反弹是从4月1日开始的，当天公布的中国3月份制造业PMI为50.8%，较前值49.1%上升了1.7个百分点。制造业中生产、新订单、新出口订单、进口四个分项均重返扩张区间，原材料库存、产成品库存、原材料购进价格和从业人员分项也均有改善。之后5月1日公布中国4月份PMI，虽然出现了季节性下滑，但其中制造业依然录得50.4%，虽然制造业PMI的分项指标新订单回落了1.9个百分点，但回落幅度弱于2022年之前的同期水平，显示内需的修复较为温和，生产分项则上升0.7个百分点至52.9%。整体上看是好于季节性均值的。

除了中国PMI数据转好之外，4月底召开的政治局会议所透露出的信息要比预期的好，集中体现在对货币财政政策以及地产政策放松的预期上。

政治局会议提出，要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本。这是政治局会议少见的直接提到利率、准备金率。历史信息显示，上一次政治局会议提及还是在2020年4月。

在短线布局上，会议重点强调靠前发力有效落实已确定的政策、超长期国债及早发行、以旧换新和设备更新政策落实等，这些领域均有助提升基建投资、制造业投资和消费增长的速度。5月13日，财政部国库司决定召开超长期特别国债发行动员部署会议，超长期特别国债发行工作有望快速启动。

最主要的是，我们看到此次会议强调了消化存量房产和优化增量住房，促进房地产高质量发展，政策基调明显偏向更为宽松。这次重提“去库存”也是比较少见的，2014、2015年后，中央政治局会议就再未涉及“去库存”，此次重提，是否代表着房地产行业调控的重大转向呢？

在这之后，成都、天津、杭州相继放开了限购，全国范围内房地产调控政策放松的预期进一步升温。目前，除了北京、上海、广州、深圳等一线城市，海南省、天津市、西安市等少数省份和城市仍保留部分限购政策，其余地区已全面放开。这将进一步提振房地产市场信心，激发市场活力，推动行业加速复苏。

要知道，在过去的一年，房地产市场新开工面积持续下降，销售面积也持续下降，企业资金回流变慢，影响房地产行业链，也影响了用钢需求。

原料支撑将构成黑色系波动的下沿，铁矿表现优于钢材源于海外通胀远大于国内。

过去定价看中国的需求，现在自从地产熄火之后，行情往往关注供给，以及原材料的波动，而这定价权往往不在中国。

特别是今年以来，资源类股票以及资源类商品出现了连续上涨，上游焦煤和铁矿扩产难度大，供给弹性弱，而下游需求的负反馈对原料的冲击还是相对有限的。而海外的铁水需求总体上处于上行周期的，铁矿表现远好于钢材。

目前铁矿、焦煤等原料的优势仍将延续。特别是在美联储通胀没有出现下降迹象前，铁矿的表现会好于钢材，因为美元计价大宗商品的强势反映了美国经济的强劲和美元秩序的强化（资金流入以美元计价的资产），我们看到3月份开始，资金持续流向以美元计价的贵金属和资源品，因此会出现了一波美元与商品走势正向关的现象。而中国经济因地产的疲软，导致与之相关的部分大宗商品价格（黑色商品）偏弱甚至是走低。

但是，后期如果国内基本面改善的力度大于美国通胀上升的幅度，或是美国因高利率导致经济数据持续走弱并伴随着通胀回落，届时钢材的价格走势将会好于铁矿。