今天我们来交流一下当前原油的主要投资逻辑。我们话题的主要有以下三个方面，第一部分，我把当前的油价的一些波动的主要的逻辑，背后的逻辑分享一下我的观点，第二部分，就是现在供需动态跟大家汇报一下，最后，对于未来我们需要关注哪些重要点，哪些重要的逻辑点，也给大家提示一下。

首先，就是说当前的原油价格反馈的主要逻辑，以及原油基本面量化系统跟踪来给大家做一下客观的汇报,从7月5号，其实价格当时出现了10%左右的崩盘式的下跌。到7月27号，整个这二十来天油价的走势还是偏弱的，就是基本上是处于一个单边下行的状态，在7月5号左右，我也是在一些公开媒体发表文章，说沙特的当时价格战很大程度上引发了崩盘，因为当时在沙特做出把它的中质油和重质油的贴水拉到最大，对轻质油的贴水拉到最大程度的以后，引发了就是大家对价格战的焦虑，之前的话也是有很多。俄罗斯的油的折价引发了伊朗、委内瑞拉或者其他产油国的一个竞相折价，所以说从这种角度来讲的话，其实油价当时引发动作的话，沙特的供给的改变，其实起到一个很大的作用。

那么我们观察到从2022年6月中旬以来，其实不仅是原油，包括农产品也是在出现了一定幅度的同步的下跌，那就说明一个问题，其实油价的下跌就是和整个的需求的担忧并没有特别大的关系，因为农产品的话，需求弹性是很低的，那么在很大程度上其实是受俄乌冲突的缓和的影响，前几天俄罗斯、乌克兰、土耳其和联合国四方会谈，允许俄罗斯和乌克兰的农产品通过黑海出口，粮食危机一定程度上已经得到了缓解，从俄乌冲突引发的价格反馈，就是二月份以来的涨幅已经完全回吐掉了，原油其实已经把从二月份以来，就是说由俄乌直接引发的油价上涨也基本上回吐完了，但是原油还有一些尾巴没有解决，就是天然气方面并没有得到解决，所以说原油的跌幅相对来说比农产品他们要小。

另外7月27日左右原油和美股有相同的一个比较弱的反弹走势，大的逻辑其实还是在7月27日美联储有一个加息，那么其实在过去的一周左右的交易，其实就是在围绕，因为美联储不断释放，加息100个基点可能性不大，那么75个基点的话，就相对来说，对它的一个缓解，对100个基点担忧的缓解的话，其实对美股和原油有一定程度上的反弹的支撑。

这就是过去一段时间的价格，就是说从我们客观数据的系统来跟踪到的，就是说价格的反馈的很重要。沙特在供给方面的动作，其实已经引发了油价的一定程度的较大的反应，可能是7月5号因为它的一个动作，然后接下来沙特的一些动作，我们还是要密切关注的，那么是价格基本值的一个发展逻辑，在讲动态供需表之前，我们要客观的认识一下目前的布伦特原油近远月的价差排列。在最新的近远月的价差排列图，就价格排列近高远低的很明显，原油国际市场应该还是一个处于紧缺的一个状态。它虽然比是一个星期前的价差排列略微平缓，就说明供不应求的状态有一定缓解，但是总体上我们还处在一个供不应求的一个状态，也就是说每天的原油的需求应该还是略微的超过供给的，就是说因为如果从价差结构，因为价差不会骗人的。它基本上还是反映状态，我们还是要客观的认识一下目前的一个格局，格局可能跟我们比如说国际能源署公布的数据，或者是说美国能源署公布的数据，也包括其他一些机构公布的，其实每天的供给要超过需求了，但是从我们这张价差结构来看的话，还是供不应求的状态，客观的现状我们要遵循。

对于动态供需的情况来说的话，我们看看最近三个月以来发生了什么变化，当时在四月份的时候，全球的供给统计原油是9810万桶/天，然后需求其实经过国际能源署四月份应该是在9620万桶，也就当时我们给他一个估计，是按照三月份的估计的话，中国是因为封城的原因，按照100万桶每天的损耗来下降，基本上是正确的，但是出乎我们预料的是，除了中国需求按照封城100万桶的损耗以外，欧洲和美国的需求其实环比三月份有一百六十万桶的下降，体现了价格对需求的一个抑制。

除了价格的抑制外，因为四月份通常是季节性的需求是低谷期，主要是欧美的发达国家为主，他们的在四月份的传统的需求，季节性的需求通常基本上会减少，比三月份要减少80万桶/天，其实今年等于说是要比季节性需求要扩大两倍，减少了160万桶每天。很明显，需求是受到了高价格的抑制，因为，四月份三月份以后价格平均价格在大概在120美元每桶。五月份国际能源署的报告，估计是全球在五月份到12月份会增加310万桶每天，俄罗斯可能在未来当时按照五月份以后的话，可能会减产200万桶每天。然后美国在五到十月份，美国政府可能会抛战略储备100万桶每天。

供给方面国际能源署依然认为可能到年底能达到1亿130万桶每天，也就和当时五月份的估计差不多，供给的增速是基本上它是维持不变的，然后俄罗斯减产其实在4月份的时候，俄罗斯减产了大概有100万吨每天，到六月份的数据，其实俄罗斯的产量要比最低谷的时候提高了50万桶每天，也就是恢复了50万桶每天，基本上普遍人认为俄罗斯会减产，其实俄罗斯在这一段这两个月是在增产，再把之前的减产幅度缩减。所以这两个月油价也的确也反映了情况，对俄罗斯的担忧，其实现实中俄罗斯并没有持续的减产，反而是利用了各种各种手段扩大了出口和产量。然后对于需求方面的话，当时国际能源署估计在四到八月份全球可能会增加360万桶每天，现在来看的话，肯定是乐观了。在最近的国际能源署的报告，包括美国EIA，美国能源部的报告里面都下调了全球的需求，最新的国际能源署把第三季度全球的需求调低了，比上个月的报告调低了60万桶每天。因为一旦形成了下调的趋势来看的话是不乐观的，而且需求也从五月份的时候，美国的需求就比去年的季节性要低，到现在为止已经持续的被季节性压制了两个月，但美国的汽油需求一直比二一年同期都要低。很明显是受到了价格的抑制，然后只不过是供给方面有不确定性，导致价格方面的话并没有凌厉的表现。

总结，五月份当时对全球的需求有点过于乐观了，现在有都不同程度的出现了一定的下调，五月份大家对俄罗斯的减产就也过于的预计的程度都比较狠，都觉得会持续的减产，但其实俄罗斯的产量很反复，在过去的这几个月，其实俄罗斯产量在逐渐的恢复的，包括它的出口也是在恢复，我们拿到的数据就是Bloomberg跟踪的数据来看的话，最近两个月俄罗斯的产量恢复起来了50万桶，就是说俄罗斯的整体的供给，单从我们这张动态供需表来看的话，其实供需是接近平衡的，但是，这里面有个问题就大家注意了，这里就是美国的五到十月份是在抛出的，每天在抛出100万桶，每天从我个人跟踪的数据来看，美国在过去一个多月每天抛出100万桶，然后，中国是在过去一个季度，中间有两个月基本上处于上海主要经济地区处于封城的状态，也就是说，在过去这么一段时间，即使你认为就是说供给可能和需求达到一个紧平衡。

最新新闻拜登说美国白宫说在十月份以后，可能美国就不再抛储了，那么他现在真的是在抛储备，然后中国在过去一段时间出现了一个非正常的一个需求的下跌，才形成了我们现在的紧平衡，如果是这两个因素都是非正常的一个市场化因素，美国抛储和中国的疫情，如果没有这两个因素的话，那个供不应求的状态是很难得到缓解的，所以说市场给的定价还是一个供不应求的一个状态，因为这两个因素他觉得是不可持续的，我们市场认为，投资者认为这是不可持续的。

从我个人的量化系统跟踪来看的话，和2018年有很强的可比性。具体有哪些可比性呢？大家可以看到右上角图是在2018年的一月到2019年的一月的油价基本上是一个处于75美元每桶，布伦特原油的供需也是处于平衡状态，2018年二季度原油按照国际能源署公布的报表来看，第一次达到了全球的供给超过了全球的需求，然后对比2017年第二季度，2017年第二季度是欧洲比美国先复苏，所以说我们拿到的是欧洲的数据的对比，但是欧洲的需求是在2018年第二季度要比2017年第二季度要出现了一个下降，也就是说欧洲的最强劲的龙头其实出现了下降，也就是说它的需求受到了价格的抑制，因为2018年的价格要要比2017年要高。因为在第二季度出现了同比的下跌，当时的需求的再平衡的状态是当时的成品油，汽油柴油出现了开始累库存的现象，这是2018年的一个状况，现在的状况就是全球根据。

我们的成品油需求也是受到价格的抑制的，也比去年欧洲下跌，美国的抑制更明显，那么来看的话，就肯定是也是达到了当时类似于2018年第二季度再平衡的其中一个条件，只是说现在的成品油没有开始累库存。原因有很多，一个是我们整个的炼厂、全球的炼场的产能并没有跟上，很大程度上是因为中国在疫情之后，炼厂很多没有开足马力，然后，国际上的俄罗斯的因为制裁也导致他的成品油的供给受到了很大的影响，当然主要还是中国，中国的进出口额度一直没有得到审批，因为最近得到审批以后，出口炼厂也开始增加了提炼，增加了提炼，成品油的供给开始提升了。

为什么我要列举2018年状况呢？因为我们研究所有的油价，历史可能会重演吧，但是只是说不会简单的重演。2018年的时候价格大家看到，在20218年的二季度，我们看到虽然达到了左边所说的平衡条件啊，都达到了2018年第二季度、第三季度，其实后来也是达到了，但是大家可以看到，从2018年的八月到十月价格，其实不管是什么原因啊，价格还是出现了一个逆势的上涨，也就是说，即使我们现在达到了再平衡，石油供给也超过了全球的石油需求，欧洲和美国的发达国家的需求也受到了价格的抑制。

但是我们刚刚讲了，这建立在美国的一百万桶每天的抛储，包括中国的一个非正常的需求下滑，因为疫情的影响，这是非正常的一个下滑，也是从市场认为，也是不是很可持续的市场化因素，所以说这时候的平衡比2018年还是要有点脆弱的。这种情况下，油价理论上讲的话，它也是有可能向上，这2018年不管是什么原因，因为当时也是因为这一波上涨，从2018年的八月到十月，是因为制裁伊朗导致的价格上涨，然后后来为什么跌呢？是因为特朗普借着沙特的记者事件，沙特本来不愿意增产的，后来沙特又态度又出现了一个反转，就是从交易来说出现了嘎伽马反转，释放出来的能量是很大的，导致了价格一口气又跌到了50美元每桶。

但是不管什么原因，价格的波幅还是存在的，也就是说即使现在我们达到了一个平衡，供给扰动因素和需求因素如果出现了，还是出现一个错配，短期价格异动价格上下异动都是有可能的，就是说我们要遵循，只是说我们现在要分享给大家的，就是说跟2018年有一个很大的一个本质的不同，天然气因为从去年就是大家如果按照一个传统的模型来预测的话，其实都会多多少少出现失误的，因为很多程度上是天然气干扰因素，因为已经明显成为现实，现在天然气不仅仅是一个商品，而且成为整个全球，就是说政治博弈的一个焦点，因为通过天然气武器可以达到很多的政治目的，包括俄罗斯对欧洲的，北溪一、北溪二管道的出口的一个限流，包括美国对欧洲的一个，包括对俄罗斯的一个，整个的焦点其实都出现在天然气上面，大家也经常听到天然气的新闻，右下角图是什么意思呢？上面就是欧洲荷兰天然气期货价格，单位是美元每百万英热。左边这一列是布伦特原油的价格，布伦特原油价意思就是一个替代率，是说当天然气价格过高的时候，比如说这一列到40美元每百万英热的时候，如果油价是在75的时候，它的替代率能到0.53。

那油价越低，天然气价格越高的时候，它替代率肯定越高。油价涨到90，替代率可能只有0.5，但意思就是说油价，对天然气是有一个替代的，这限制了油价的下跌，就是说目前大家可能听说昨天晚上天然气期货的价格，欧洲荷兰的天然气期货价格又涨到了200欧元每兆瓦时，200欧元每兆瓦时是什么概念呢？就是说你拿它除以三就是美元每百万英热，就基本上是65美元每照每百万英热，我们大家看到是40要比它高，所以说现在的原油价格大概在如果不能退了100，wti在90多时候它的替代率是有的，就是说它限制了现实中，它限制了油价的下跌。

因为我可以不断的用原油来替代天然气，因为成本上它是有经济性的，可以用它替代天然气去发热发电或者是取暖，在二次能源上它也可以替代，然后天然气有很多因素导致它有可能在冬天，因为现在到九月份欧洲进入了取暖季，九月底十月初就进入了取暖季，所以说目前的按照俄罗斯目前的状况来看的话，天然气的危机并没有完全解决，就天然气的扰动因素会干扰我们原油的定价，因为它限制了它的下行。

上行空间的话，目前来说得到的限制是俄罗斯的产量比较稳定，经济的状况不好，出现了下跌，但是从目前的油价如果再往下出现比较大的下跌的话，必须要有一个新的边际要素出来，而且有一定的持续性，就像当时2018年，所有的平衡在2018年的二季度和三季度都完成了，但是九月份上涨以后，十月份的这波下跌之所以能够发生，有许多边际的因素，当时的边界因素什么呢？美国在十月初抛了战略储备，因为美国在2018年二季度和三季度之前是没有抛战略储备的，然后在三季度十月份开始报战略储备，然后沙特在2018年的十月份以前，一直就是不增产，跟特朗普对着干，但是在2018年的十月份以后，因为各种原因，不管是记者卡舒吉事件，还是什么原因，被美国抓住了把柄，然后突然改口要增产，就突然出现了反转，也就是两个因素，也就是美国突然抛战略储备，然后沙特突然增产，才把价格出现了一个比较大的边际性的下跌，所以说目前情况，就是说我们参考2018年有参考意义，就是说目前格局来看的话，如果没有新的边际增量，如果沙特不大幅增产或者没有出现其他的边际增量的话，油价也很难出现比较单边的大幅下跌，因为只要有天然气价格过高。

我觉得就是说关注点上来看的话，也是一个很重要的，也就是说，刚才我们讲了对需求层面的范畴的话，就是说宏观经济，因为在我的系统里面，它属于是需求范畴的，广泛意义的需求范畴的宏观经济并不好，所以价格的上涨我觉得空间可能并不大，但是就是说这限制了它向上的空间，2022年的三月份和五月份这两波，就是油价冲到三月份的时候也冲到了140美元每桶，五月份也冲到了120多美元每桶，我们注意到了美国页岩油在这两个单月的环比增产都是很高的，都达到了50万桶每天的一个增产，也就是说你只要价格超过美国的一百二。

页岩油弹性是可以释放的，所以说价格超过一百二的情况的理论上存在，就是说它的有效性会越来越低，因为到120以上的话，经过实践的话证明，就是说美国的美国页岩油的弹性会充分释放，另外的话，经济的压制会很强，就需求也在收缩，供给在增加，这样的话，经过去这半年的实际的价格反馈来论证的话，我们觉得120美元以上的空间有效性可能会越来越低，但是呢要想价格在目前位置出现一个比较大的下跌的话，我们要短期要关注沙特的实际产量，为什么这么说呢？就是说虽然拜登在七月中旬去了沙特，去了海湾四国，从美国白宫的对外的披露的文件来看的话，美国认为沙特会增产。拜登也这么说的，沙特对外称他并没有称他要增产，他的口气是说还是要跟俄罗斯欧佩克加保持密切合作，以欧佩克加框架，实现它的一些真实的一些纰漏，但是我们不要管沙特怎么说，我们主要从从我们交易而言，我就关注他沙特的一个实际的产量，因为沙特为什么我这PPT上面写沙特具备管理价格带状分布的能力呢，是什么意思呢？就是说，假设沙特在实实在在的在增产它的产量，比如说到我们再看，到八月份出现了一个实际的增产，但是沙特并不说自己增产，因为他现在对外的没有说自己要增产，这样的话就导致他会行，他会管理整个对油价整个曲线的一个分布，就是说实际增产的话，那就近月合约容易被压低。

那么远月合约就是说沙特，因为他也不说自己要增产，所以远约合约可能不会被压低，形成了它会管理带状分布的能力，这样的话容易整整个使它价格分布出现一个近高远低的程度，出现陡峭程度，会出现很大的缓解，这样会改变市场的预期，因为沙特一直他是过去几年，他是跟金融机构也学到了不少本领，他是有管理整个带状，他不是管一个点，他是管整个的近远月的价格分布，因为对它远月来说的话，对它进行一个价格的风险管理也是有意义的，所以说我们最重要的是关注沙特的实际产量，不是不在乎他说什么，要更在乎他做什么。

这里就补充一点，就是像美国的页岩油也是，如果是说他也是说他不会说出来自己要增产什么，因为他也是说我自己实实在在，他只要做出来我要增产，这样的会压力，近月价格远月价格相对高的话，更适合他们，你如果说现在就说沙特说我要增产。

那么这样的话，其实我要增产这句话的预期，这带有预期嘛，那你远月价格压低，近月价格高，其实不容易把价格打下来，也不容易实现它压低价格的既定目的，所以说说出来的意义并不大，更关注它实际的产量，我们有什么变化会及时向大家汇报的。那么短期是关注沙特的实际产量，长期来看的话，我们要更关注俄罗斯的产量，因为之所以现在油价没有出现一个在100，就是说布伦特在100美元这里实质上并没有跌破，很大程度上是因为俄罗斯的产量有很大的不确定性，虽然是说他在过去两个月，它出现了一个修复式的上升，比在四月份的时候，价格从跌100万桶又恢复到了只向上恢复了50万桶每钱，其实很大程度上是因为俄罗斯的产量的确会慢慢的衰减，右边图是什么呢？就是俄罗斯的出口。蓝色的线是像亚洲的出口，黑色的是欧洲的出口，其他的出口就是说总的出口，大家看到从六月份以来，总的出口是在下降的。

这是最新的在截止7月22号的一个上周的一个数据，也就是最新的从Bloomberg上截止的最新的数据，因为俄罗斯的实际出口是在下降，也最新的要比整个在高点的时候，在六月中旬的时候也下降了有几十万套每天，这样的话，俄罗斯的出口下降的话，必然会长期影响到到它的实际产量，那么就是说这一点不确定性非常的扰动我们整个对供需的确定性的判断，因为虽然需求现在不怎么好，但是俄罗斯的因素如果是相对来说确定的话，那对于投资者去做空的决策还是很不利的，因为因供需并没有相交，需求不好，如果俄罗斯确定要增产的价格很容易跌，那么俄罗斯现在目前的问题是俄罗斯的产量从出口来看的话，它更偏向于不断的衰竭。

从目前来看的话，虽然是他想尽了各种办法，但实际来看的话，欧美对他的限制还是在生效的，就是说实际来看的话是起作用了，俄罗斯的产量虽然最近出现了反复，但是出口是在持续的下滑的话，将来到年底它的产量可能会出现下跌的概率是比较大的，所以说这种情况下，油价的对它下行的确定性有很大的干扰。

其他的话，刚才我们讲过，对页岩油的弹性，在三月份和五月份在120美元以上的话，对页岩油的弹性的刺激是很强的，就是美国页岩油是在基础上是愿意大幅增产的，就是说我们看到的数据为准，不是说我们就是说听他们说什么，有没有看到他的数据，这样的话就是说基本上就是还是回到上一页的PPT，就是说如果假设目前我们刚刚也说了，实际上就国际能源署，它就作为这么大的权威机构，他觉得在各种统计数据论显示我们在过去的二季度达到了一个供需平衡，如果是说想要油价出现一个单边的上涨的话，目前来说难度是比较向上，它也有cap，就是说一个是美国的政治的压力，一个是页岩油的实际弹性，我刚才讲了，就是在三月份和五月份它是有很强的弹性的，你超过120美元美国页岩油它是有很强的弹性，一个月可以增产50万桶每天是没问题的，而且到时候的话，其他的国家也有增产的可能。

那么如果油价位置说向下的话，我们必须要看到新的边际增量，就像2018年一样，我要看到当时新的边际增量就是美国抛出和沙特突然增产，反转式的就看到它的边际增量，就现在我要就是说现在大家觉得沙特不会增产，如果假设我们看到八月份沙特以某种姿态实际增产的话，这就算是一个新的边际增量，一定要注意了，很容易引发价格向某个方向的单边运行，但是要看到数据，另外就是说其他的数据，沙特如果增产，俄罗斯产量出现明显是下滑的话，它也会对冲它的效果，还有现在一个新的因素就是天然气，天然气价格如果北协一和北溪二得到解决的话，那么天然气因素对原油的支撑也会也会相应来说会弱一点，但是目前来看的话，像2022年7月26日晚上这种情况，天然气又冲到了200欧元每兆瓦时，也就相当于充到了65美元每百万英热，那么天然对原油的替代性需求也是有提振的。

基本上这是我对于整个现在原油市场的逻辑以及未来关注点的一些认识。

“原油的投资逻辑”（2022.07.27）投资者交流全程记录.pdf