原油，稻草可能沉没

岳鹏（投资咨询号Z0000956）

核心观点:

中国的战略储备、美国的页岩油开采成本、以及OPEC的真实能源产量，表面上看是不透明的，甚至有误导作用，然而，通过深度挖掘数据和价格反馈，投资者能够找到符合逻辑的投资确定性，如美国的页岩油开采成本仍会继续下移、中国的战略吸储可能放缓并由其引发较大的价格反馈。

2017年5月25日，就在OPEC延长减产协议达成当天，国际油价重挫予以反馈，截至目前来看，5月底的油价走势几乎重蹈了5月初的情景，运用“历史重演”法的投资者会有不错的收益。毕竟，5月底6月初时间点对应的基本面与5月初是如此类同，特别是对中国需求的担忧没有改变。下文将从供需角度对价格具体分析：

原油价格对中国需求的反馈正在形成拐点

5月初的油价下跌，从需求角度解释，更多体现了投资者对于中国宏观经济的担忧，尤其是对商业银行缩表可能引发经济放缓的担忧。然而，随着时间的发展，市场对中国需求的担忧从宏观层面，进入真实的需求层面，如越来越多的顶级投行加入到质疑中国战略储备进度的队伍，2015年年中、2016年年中摩根大通就曾连续两次指出中国原油战略储备库接近饱和，事实证明担忧过早了。然而，尽管中国政府对战略储备数据严格保密，但中国战略储备库越来越接近饱和是确定的，按照每天进库50万桶计算，一年时间足以增加储备1.8亿桶，按每天进库30万桶计算，一年时间也足以增加储备1.08亿桶。加之上海国际能源交易中心推动人民币计价的原油期货上市，侧面也反映中国拥有了足够的原油现货库存，不管是战略的还是商业的。

据BP公司的统计数据，2016年全球原油需求增长160万桶/天，中国贡献了其中的40万桶，仍是全球最大的增长极。不过，中国正在经历能源密集型经济体的转型，2016年柴油消费出现近10年来的首次下降，就足以提供印证。此外，根据笔者的跟踪，中国已经完成了三期战略储备中的前两期，也就是说剩余吸储动力减小越来越确定。同时，从笔者建立的模型观察，市场尚未对中国可能出现的战略吸储放缓进行充分发酵，原油期货价格对中国战略储备这一要素的反馈拐点可能正在形成，这意味未来若中国原油进口数据良好，价格反映平平；一旦进口数据不符合预期，价格很可能出现大幅下跌。

美国页岩油技术创新 & OPEC国家非原油液态能源产量创新高

2017年以来，尽管OPEC严格执行减产，但库存的下降却充满不确定性，如6月7日美国原油库存上升出乎投资者预期导致油价大跌。相比，美国的页岩油开采技术进步更为确定，体现在远端期货价格已发生较大幅度的下跌。远端价格是原油定价的锚，可以拉下主力期货合约价格，正如过去半年市场所发生的情形，价格总体是偏弱的。

美国页岩油拥有着对油价的定价权，而OPEC的举措也非常重要。不过，笔者在此提醒投资者注意的是，尽管该组织严格对原油进行减产，但非原油液态能源的产量却在创新高（如图所示），其中大部分液态能源是天然气凝析液（NGLs），可分离出乙烷、丙烷、丁烷等化学成分，其中乙烷就是乙烯的原料。所以，从化学功效上这些液态能源能部分替代原油，如通过乙烷替代石脑油作为裂解材料。这些液态能源产量的增加能对冲原油产量下降的影响力，不该为投资者忽视。2017年以来，OPEC国家的非石油液态能源日产量增加了58万桶，几乎对冲了原油减产额度的一半。