东航期货 陈立

期货投资咨询从业证书号：Z0000963 

观点：

在全球制造业景气度提升，再通胀交易驱动、避险需求与日俱增的市场环境中。不同商品品种所具有的金融属性的强弱、以及对需求的反馈程度都决定了其在大宗商品内部的表现强弱和幅度。

近期，美国的经济数据和持续偏紧的就业市场已证明了美国经济韧性很强，加上美国三月份核心通胀连续第三个月超出了市场预期，再次表明其通货膨胀尚未受控，经济韧性和通胀再起，浇灭了减息乐观派的希望。这与中国2月份的CPI物价指数再次冷却形成了鲜明对照，中美通胀境遇如此阴差阳错，这将对资产定价产生深刻含义。两国的实际利率预期都将再度下降，海外再通胀交易预计仍将持续，贵金属以及工业金属仍有进一步的上行空间。原先计价美联储降息周期开启的资金重新流入了资源类商品和资源类股票。 

美国物价高烧不退，通货膨胀尚未受控

美国3月CPI同比增速录得3.5%，高于市场预期的3.4%，和前值的3.2%。环比增速录得0.4%，而美联储更为关注的剔除食品和能源成本的核心通胀同比增长3.8%，高于市场预期的3.7%。环比增涨0.4%，这也是通胀连续第三个月超过市场预期。

如此情形下，市场对未来的利率预期作出了进一步调整。六月减息的概率下调到20%以下，市场中不少人将首次减息时间放到七月，预计今年减息两次左右，不过越来越多的声音怀疑今年不再减息。

整体来看，美国CPI同比增速与核心CPI同比增速在今年反弹的风险较高，2024年底美国CPI同比增速或在3.7%左右，核心CPI同比增速或在3.8%左右。中长期看，鉴于本轮通胀存在明显的结构性因素，即住房项通胀与医疗服务通胀黏性较高，未来美国核心服务项通胀环比增速或将持续较高，预计通胀中枢将显著抬升至3%以上，这将显著影响各类资产定价。通胀回升将压制金融资产的表现，通胀抬升期间，将利好大宗商品特别是金融属性较强的商品，同时股市中价值表现往往好于成长（即道指表现好于纳指）。 

中国CPI同比增长0.1，PPI连续18个月负增长

相比之下，中国公布的3月CPI同比增长0.1%，弱于一致预期的0.4%，环比变动-1%，处于历史较低水平。CPI环比变动整体出现超季节性回落。这反映了中国供需复苏依然不均衡，一些行业仍面临活动低迷或产能过剩，如此情形下，市场一致认为二季度利率和存款准备金有望再次下调。

近日，央行在人民日报发文称，利率上，要健全市场化利率形成、调控和传导机制，推动存贷款利率进一步市场化，稳定银行负债成本和净息差，提高金融机构支持实体经济的可持续性。近年来，降低综合融资成本工作取得明显成效，2023年企业贷款加权平均利率为3.88%，同比下降0.29个百分点；新发放个人住房贷款利率为4.1%，同比下降0.75个百分点。

现阶段中国依然是处在利率下降周期，美国则因再通胀而导致实际利率趋势性下行，于是黄金、白银、原油、铜、铝等领衔的商品狂欢势未到头，其背后既有从央行到基金的投资者对冲美元风险的考虑，又有再通胀交易驱动以及各国再工业化（全球制造业景气度提升）带来的需求推动。

商品金融属性强弱决定其价格表现幅度。

在通货膨胀时期，各类商品的价格都会受到影响，其中具有金融属性的商品更容易出现上涨现象。这是由于这些商品本身特征和投资需求的变动所造成的。

具有金融属性的商品往往在通胀时期作为投资工具备受青睐。投资者可能会提前购买具有金融属性的商品，以抵御物价上涨带来的购买力下降。这种投机性需求的增加会对商品价格产生影响，这类商品包括黄金、白银、有色、原油等大宗商品。

但在通货膨胀环境中，具体商品的价格涨幅取决于多种因素。首先，供需关系起到重要作用。如果供应充足、需求不旺盛，即使通货膨胀来临，价格上涨的幅度可能也相对有限。比如本次的农产品，表现就相对较弱。其次，市场竞争力和市场规模也会影响具体商品价格的变动。相对较小的商品市场可能更容易受到通货膨胀的影响，而大型市场则可能有更强的价格稳定性，比如原油供给开采速度高于部分有色，那原油的供给增加速度会大于贵金属、有色和黑色，那么黄金、白银、有色就比原油更具有金融属性。

在全球制造业景气度提升，再通胀交易驱动、避险需求与日俱增的市场环境中。投资者不仅关注商品的金属属性的强弱，也开始关注商品的需求端，而不同商品品种所具有的金融属性的强弱、以及对需求的反馈程度都决定了其在大宗商品内部的表现强弱和幅度。

贵金属虽然也受益于再通胀交易，但作为储备货币的地位使其在全球金融体系中享有特殊地位。在各国央行普遍货币宽松的背景下，使得黄金、白银、铜等实物资产价格的飙升速度远大于其他商品。